Carlyle, Springwater, Corpfin: luces y sombras de los fondos en el emisor español

La apuesta de fondos de inversión y firmas de capital riesgo por el sector emisor español ha coincidido con la época boyante del consumo (caso Carlyle-Orizonia) o con la de los chollos a precios de saldo de unos años después (Springwater-Pullmantur). Pero estos casos de quiebra e incertidumbre conviven con otros de éxito, como el de Corpfin-Catai. Paralelamente, otros han optado por cotizar en Bolsa (Odigeo eDreams-Permira/Ardian) con unos resultados que, hasta la fecha, han reducido su valor bursátil en más del 70%.

Carlyle-Orizonia: ejemplo de muerte por ‘apalancamiento’

La quiebra del grupo Orizonia tiene muchos culpables, según se mire: ICG al vetar a Barceló por su inquina contra Gabriel Subías, Globalia por no aceptar la medida excepcional de la CNC, la propia CNC por dilatar el proceso, o Carlyle por no poner más dinero. Pero, según el administrador concursal, “la causa última viene de origen”.

El administrador concursal se refiere a la fórmula mediante la que Carlyle y sus socios minoritarios (Vista Capital e ICG) le compraron a Iberostar en 2006 su división emisora que bautizaron como Orizonia. El precio que cobró el grupo de Miguel Fluxá fue de 847 millones de euros, según se especifica en el informe concursal.

De esos 847 millones, Carlyle y sus socios sólo aportaron 147, dejando el resto a la financiación mediante préstamos. El objetivo del fondo americano, como era habitual en las grandes operaciones del capital riesgo en los años de bonanza, era aprovechar la facilidad de los créditos baratos y accesibles que abundaban antes de la crisis, y cobrar todo lo invertido, más el beneficio esperado, de la propia actividad de Orizonia. Es decir, lo que se conoce en términos financieros como ‘apalancamiento’.

La tesorería no cubría ni los intereses de la deuda

Pero esa fórmula habría podido tener éxito cuando el mercado emisor español estaba boyante. Carlyle no preveía que había una crisis llamando a la puerta, y no sólo no ha podido cobrar lo invertido, sino que “la tesorería que ha ido generando la propia actividad de las empresas de Orizonia ni tan sólo ha sido suficiente para atender los intereses de la deuda”, según señala el informe concursal, que añade que la causa última de la quiebra “viene de origen”.

Y explica que “se trata del fuerte apalancamiento financiero que se produjo a raíz de la adquisición de las acciones de Iberostar por parte de la hoy concursada Iberotravel Vacation Holding, IVH [holding tenedor de las acciones de Orizonia] a mediados del año 2006”.

El informe indica que, del precio de 847 millones de euros de la operación, además de la aportación de 157 millones por los fondos, el resto de “la adquisición se financió casi íntegramente mediante diversos créditos: un contrato de financiación senior del que se dispusieron para la compra 400 millones de euros (novado –que sustituye con una obligación otra otorgada anteriormente, la cual queda anulada en este acto- e incrementado en 90 millones en febrero del 2007) y posteriormente otro de financiación mezzanine (complementa a la deuda cubriendo el espacio que los bancos no alcanzan) por valor de 150 millones de euros”.

Sin el apalancamiento, el grupo habría salido adelante

Año a año, Orizonia acumuló un resultado de explotación de 234 millones de euros, pero paralelamente tenía que pagar los intereses del apalancamiento. Orizonia ha estado ganando dinero desde que nació en 2006 hasta un año antes de su quiebra, a primeros de 2013. De estos siete ejercicios económicos de vida, en seis obtuvo resultados positivos de explotación (74,7 millones de euros, 65,3, 38,2, 36,4, 28,8, y 31,6), y sólo en 2012 registró pérdidas (71,6 millones). En total, el saldo acumulado da unos beneficios de explotación de más de 234 millones de euros, lo que supone una cifra aceptable que garantizaría la actividad del grupo sino fuera por el modo en que se compró por parte de Carlyle y sus socios.

De hecho, a la vez que iba consiguiendo buenos resultados de explotación año a año, tenía que satisfacer los intereses que debía a los bancos por los créditos en esos siete ejercicios (95 millones de euros, 84, 69,3, 64,8, 71, 19,6 y 71,6), lo que hace un total de 475,7 millones de euros. Es decir, pagaba de intereses el doble de lo que ganaba.

Esa circunstancia hacía posible que el grupo hiciera público, año a año, no el beneficio neto, sino el Ebitda (beneficios antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones). El Ebitda fue positivo todos los años, incluyendo el 2012 (81,1, 94,2, 117, 91,3, 72,3, 59,6, 65,2 y 39 millones), sumando un total acumulado de 619,7 millones de euros. Es decir, el grupo ganaba dinero, incluso en los años de crisis, pero eso, y más, se iba en pagar intereses de una deuda que, lejos de menguar, iba creciendo.

La Ley prohíbe ese modelo de financiación

Y sobre el modo de comprar llevado a cabo por Carlyle y sus socios Vista e ICG, expertos juristas en procedimientos financieros aseguran que “la Ley prohíbe la asistencia financiera de la sociedad para la compra de sus propias acciones, según el artículo 81 de la Ley de Sociedades Anónimas vigente en el momento de la operación, y actualmente prohibido por el art. 150 Ley de Sociedades de Capital”.

Springwater: Mucho ruido, pero ya veremos…

Cuando a primeros de año Springwater entraba en el sector turístico español de la mano de Gowaii para la compra de Pullmantur Air, Nautalia y la turoperación de Pullmantur, la creación de este nuevo grupo turístico se percibió como un buen augurio del fin de la crisis e inicio del repunte del emisor español. Menos de un año después de la quiebra de Orizonia la industria turística veía nacer un grupo liderado por el dueño de Gowaii, Javier Díaz y con el apoyo financiero del fondo de inversión Springwater (el accionariado del nuevo grupo resultante es propiedad en un 61% de Springwater, mientras que Gowaii tiene el 20% y Royal Caribbean se mantiene con un 19%).

Y cuando semanas después se supo que el mismo fondo estaba en negociaciones con Transhotel para quedarse con el 80% de su accionariado, todo parecía indicar que el bálsamo inversor haría su trabajo, pero no parece que esté siendo así.

Pero el paso del tiempo, lejos de consolidar la operación de Gowaii y el fondo Springwater, ha ido enrareciendo el ambiente hasta tal punto que Díaz (que no participa en la gestión del nuevo grupo) se ha concentrado en la expansión de su propia compañía con la compra de Trapsatur –compitiendo y ganando en la puja a Springwater- y analizando posibles compras hoteleras, de la que la adquisición del Husa Chamartín es el primer paso. La razón, según Díaz, es que Gowaii tiene una visión industrial de la que el fondo carece.

Y en cuanto a las negociaciones del fondo con Transhotel, después de más de ocho meses de inacabables negociaciones, el fondo se ha echado atrás y la central de reservas ha tenido que buscar otro socio inversor, y todo indica que firmará la entrada mayoritaria en su accionariado con Hotusa. A este respecto, cabe recordar que Springwater ha sido denunciado por Vocento por no "cumplir su obligación de formalizar la compra de Sarenet" por 14 millones de euros, tal y como se comprometió.

El fondo suizo ha realizado diversas compras en España por un importe que ronda los 50 millones de euros, entre las que están las operaciones de Unipapel por 16 millones, la compra a Indra de una de sus empresas de documentación digital por 17 millones de euros o las operaciones de DataSur e Inspiring. Mientras, su CEO, Martin Gruschka, asegura que Springwater tiene munición de sobra para continuar con las compras este año, y calcula que pueden cerrar operaciones por alrededor de 100 millones de euros a lo largo de este año.

Permira y Ardian apuestan por eDreams Odigeo

Sin duda, uno de los modelos de negocio que más atraen a los fondos de inversión y firmas de capital riesgo son los que se desarrollan a través de Internet, lo que añade un plus de volatilidad a este sector que sufrió su propia burbuja hace quince años. De aquella burbuja digital sobrevivió la agencia online española eDreams, que a partir de entonces ha ido creciendo espectacularmente hasta su reciente, y no exenta de vaivenes, salida a Bolsa.

Esta aparente solidez de la OTA fue apreciada por la sociedad de capital de riesgo Permira, que en 2010 compró TA Associates su participación en eDreams, convirtiéndose en accionista mayoritaria de la compañía.

La agencia nació en 1999 y ha contado desde sus inicios con el apoyo de grandes sociedades inversoras europeas y estadounidenses como Apax Partners, Atlas Venture, BSCH, Doll Capital Management (DCM), Net Partners y 3I. Un año después Amadeus vendió Opodo a Permira y Ardian (entonces denominada Axa), operación que dio paso a la creación de megagrupo online paneuropeo Odigeo, integrado por eDreams, Opodo, Go Voyages y Travellink.

Batacazo en Bolsa

Y siguiendo el guión del capital riesgo, una vez consolidado el grupo adquirido, el siguiente paso es su salida a Bolsa, lo que ocurrió en abril de este 2014 en el parquet madrileño, con un comportamiento tan irregular que llevó a caídas de su cotización de más del 30% en junio, hasta el punto de que eDreams-Odigeo se vio obligada a difundir un comunicado en el que aseguraba que el mercado había malinterpretado sus previsiones. La caída en julio era del 50%, y cayó otro 26% a finales de agosto al dar a conocer los resultados del primer trimestre. eDreams Odigeo perdió 21 millones de euros en 2013.

Corpfin y Catai, menos ruido pero mayor estabilidad

Al contrario que los casos de Carlyle, Springwater o Permira y Ardian, el acuerdo entre el turoperador Catai Tours y Corpfin Capital se ha basado en un proyecto a largo plazo en el que la firma española de capital riesgo ha demostrado no tener prisa. A tal punto de que ha estado apoyando a Catai a salir de la delicada situación de la crisis, con un Expediente Temporal de Regulación de Empleo (ERTE) de por medio.

Fue en 2007 cuando la fundadora de Catai, Matilde Torres, tras rechazar la oferta de Gabriel Subías para integrarse en Orizonia, llegó a un acuerdo con Corpfin para que se hiciera con una parte mayoritaria de su accionariado, si bien la gestión se mantenía en manos de Torres y su equipo.

Aquella decisión de Matilde Torres se reveló seis años después como un gran acierto, cuando quebró Orizonia. Mientras, y tras el fallecimiento de Torres, su familia y el equipo directivo han seguido contando con el apoyo de la firma de capital riesgo para remontar la crisis y superar el ERTE que tuvo que abrir en 2012.

El reportaje completo de la Revista Hosteltur sobre fondos de inversión y firmas de capital riesgo se puede ver en este enlace, o en el documento que figura debajo de este texto.